战略迥异 融创万达道不同

　　632亿元，一个卖，一个买；在资产上，一个越来越轻，一个越来越重。万达与融创，国内的两个神级房企，在发展战略的道路上，离得越来越远了。

　　新金融记者 邹昶昊

　　巨额交易

　　7月10日，万达和融创，房企中的两个庞然大物毫无征兆地宣布达成巨额交易。

　　公告显示：万达以注册资本金的91%即295.75亿元，将位于南昌、合肥等地的13个文旅项目的91%股权转让给融创，并由融创承担项目现有全部贷款；融创以335.95亿元收购北京万达嘉华、武汉万达瑞华等76个酒店。双方同意在7月31日前签订详细协议。

　　632亿元，对于普通人来说是天文数字，对于财大气粗的房企同样是个大买卖。那么问题来了——在史上最严的楼市调控下，房企净利率持续走低，融创的巨资从何而来？

　　2016年年报显示，融创中国实现营业收入353.4亿元，同比增长54%，但净利润仅24.78亿元，同比减少24.85%。显然，自有资金不足以支撑如此大手笔并购，通过银行、信托提前积累用于收购的资金，才是融创开疆拓土的关键。

　　截至2016年年底，在非即期借贷中，融创中国有抵押的银行借款311.78亿元，其他借贷357.32亿元，优先票据27.58亿元，资产支持证券31.71亿元。在无抵押借贷中，银行借款7600万元，其他借贷36.11亿元，公司债券99.21亿元……据此计算，融创中国去年的借贷总额达到1128.44亿元。

　　以信托为主的“其他借贷”，是融创除银行借款外最重要的融资渠道。今年5月，名为“融创深圳债权投资集合资金信托计划”的产品，先后发行2亿元、7000万元，资金用于受让融创深圳旗下公司的借款债权以及惠州地产项目的后期开发建设；天津方面，1月荣享22号（融创团泊湖）集合资金信托计划成立，发行规模高达10亿元。

　　畅通的融资渠道，让融创变身“现金流巨兽”。截至2016年年底，融创现金流约为698亿元，而“第一房企”万科的同期现金流也不过900亿元。对于这一数据，孙宏斌收购万达资产包时予以更新：“截至2017年6月30日，公司账上还有900多亿元现金。”

　　一个“还”字霸气侧漏，要知道这是融创向乐视输血后的数字……

　　去地产化

　　去年5月，万达董事长王健林豪言万达文旅项目将使迪士尼20年内无法在内地盈利。仅仅14个月后，王健林就将这些项目卖出，而上海迪士尼开园仅一年后就实现了盈利。

　　对于如此“打脸”的并购交易，王健林给出的说法是为了压缩债务，并适应“轻房地产资产”的经营模式。有分析师猜测，剥离房地产属性，为回归A股扫清障碍，是万达此番出售资产的主因。

　　2016年9月底，万达向股东支付了44亿美元从香港退市，寄望在内地以更高估值重新上市。因楼市调控趋严，如果万达继续以“房地产公司”身份申请上市很难获批。易居研究院智库中心研究总监严跃进对新金融记者表示：“万达剥离文旅产业这些尚不能盈利的资产，不仅能够降低负债率，而且增加了被列为非房地产企业的可能性。”

　　交易的逻辑不止于此。渤海证券人士透露，因地价上行导致利润空间趋势性缩窄，运转多年的“万达模式”面临挑战。“万达开发项目中商业地产占比较大，容易沉淀资产并摊薄收益率，特别是综合体回报周期难言乐观。据测算，万达文旅项目的交易额虽不到300亿元，但全部建完需要两三千亿元。”

　　兴业研究报告指出，受2014年以前开工激进、销售物业包含商办及三四线项目偏多影响，万达商业去化压力明显上行，2015年存货跌价损失达10.55亿元，2016年销售额已出现下滑。模型测算显示，2016年万达住宅和商业结算毛利率分别从上一年的32%、52.9%变为30.7%、45%，一旦这两项数据降至25%和40%以下，销售利润将难以覆盖自持开发成本。

　　事实上，多年来品牌效应累积，万达已具备向轻资产转型的能力。接近万达高层的消息源透露：“未来万达将收缩投资，更多地输出标准化商业管理，与融创交易后，文旅城开发运营仍由万达管控便是明证。”

　　2016年万达年报披露的7份投资合作协议显示，类似“pre-REITs”前的私募基金投资人授权万达负责项目的开发运营，万达商业收取运营收益作为服务对价。当时预计2017年新开业万达广场50个，其中39个为轻资产项目。

　　任性扩张

　　与越来越轻的万达相比，融创却越来越重，这与掌舵人孙宏斌对未来的判断有很大关系。

　　此前，孙宏斌在接受采访时说道：“在房地产行业销售规模超过10万亿元后，其整体增长不会太多，此时资源会向大企业集中。”言外之意，没有实力继续拿地的小房企将被淘汰，谁的盘子越大越坚挺。

　　对于一心跨越万科的融创来讲，规模化与转型是无法忽视的矛盾。一方面，孙宏斌执拗的规模化诉求不会改变，今年或通过加速并购冲击3000亿元销售额；另一方面，为避免消化不良收购涉及领域更广的乐视及万达资产包，或许正是融创对收益过分依赖住宅的回应。

　　放弃成本高昂的招拍挂，也是融创扩张的理性一面。新金融记者梳理发现，孙宏斌多次在并购标的出现危机时迅速出手，节点或在项目烂尾后，或在项目初始期。

　　5月12日，融创宣布将斥资102.54亿元收购天津著名烂尾项目星耀五洲80%股权及债权，折合楼面价4363元/平方米，其时周围土地价格早已破万。视线回到与万达的交易，13个文旅城中不少仍在规划中，哈尔滨万达城在交易发生10天前才开业，显然品牌溢价还未发生。

　　低成本拿地后精耕细作，是融创的生财之道。此前均价达到17万元/平方米的北京壹号院及天津复康路十一号、杭州侯潮府等，都成为当地高端物业标杆。2016年，融创销售均价高达20480元/平方米，比万科的13190元/平方米高出55%。

　　当然，数据并不总是如此亮丽。2016年以来，随着融创不断并购，公司负债持续上涨。2016年年报显示，融创净负债率由2015年年底的75.9%跳升至121.5%。船大难掉头，就在孙宏斌收购万达资产之际，惠誉、标普均下调融创信用评级，表现出对其任性扩张的担忧。

　　值得一提的是，在两大地产巨头战略分歧背后，有分析人士大胆预测，如果万达IPO直接以乐视为载体，对于大厦倾颓的乐视、急于去地产化的万达、对影视运作一窍不通的融创，将是三赢结果。

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