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12月27日,卓越教育(HK:03978)将在港股上市。这只华南K12课外教育龙头终于得偿所愿。
这次上市会是股价上升的起步,还是未来几年的最高点?
本文将用一些公开数据对这只“华南虎”做一分析,供投资者朋友们参考。
华南第一首先,我想指出招股书里的一个错误,即卓越教育是全国第五大K12课外教育提供商(按照收益计算)。
上图中,公司A = 好未来(NYSE:TAL),公司 B = 新东方优能,公司 C = 学大教育,公司 D = 精锐教育(NYSE:ONE)。需要指出的是:图中是财年数据,好未来和新东方的财年营收不等于自然年营收,应当是制图者疏漏。
根据昂立教育(SH:600661)公告,2017年昂立的 K12业务营收12.55亿元,超过卓越的11.1亿元——即卓越教育排不到前五名。
F&S咨询公司给几乎所有的教育上市公司提供数据佐证,早已经赚了个盆满钵满,为了满足金主的需求硬说了个前五,咱就姑且这样认为吧。
卓越和昂立很像,前者是在广州生根发芽,一个城市营收占比80%;后者也主要吃的是上海市场。都是“全国扩张”喊了多年,一直也没扩出去。
为啥从地方到全国那么难?
一是教材不同,学情不同,甚至招生方式也不同,新来的很容易水土不服,往往前期丢下大量真金白银也占不了多少市场份额;
二是本地的市场每年还有增速,吃的很舒服,谁愿意破釜沉舟去别人家抢食?
为什么好未来、新东方、学大就能全国扩张?
一是早早上市,有人才和资金优势,可以有足够多耐心,
二是能从北京杀出一条血路来的机构,多少都比其他城市多一点优势,格局也好,眼光也罢,最重要的是中央“厨房”系统足够支撑。
当然,卓越教育华南第一的称号,没有争议。
同在广州的明师教育,2016年营收3.2亿元,不足同期卓越的一半;深圳邦德教育的规模同样不及卓越,有约100家左右门店;东莞的星火教育据说有200个门店,没有公开财务信息,或许接近卓越的营收。
两大优势
【1】卓越的第一个优势:直营模式、续报率高。
卓越教育的学员续报率持续上升,2015-2017年分别是64.8%、71.4%和75.0%。
作为对比,学而思的续报率在85%以上(新京报文章,好未来:在变革与重塑中走向平台化之路),新东方优能大致在70%(2017年,新东方 CFO 杨志辉)。
目前看来,卓越在广州大本营的情况还算乐观。
这是卓越的第一个优势:直营模式,保证教学质量在一定水准。相对其他地方巨头而言,纯直营模式的质量控制可以做到最好。
【2】卓越的第二个优势:低销售费用,重视研发投入从成本构成看,销售费用占比很小,2015-2017年分别占比8.4%、8.8%和8.3%,趋势微降。
销售和管理费用合计:29.9%、34.9%、36.2%,略有升高。
其中,研发投入,2015-2017年分别占比8.4%、9.3%和12.3%,近三年明显上升。可见主要是研发投入导致成本略有升高。
还是把好未来拿来对比:
好未来最新的2019年中报显示,市场、销售和管理费用合计5.1亿美元,占比40.8%,过往大概也在36%左右。好未来的销售费用很小,主要是“大后台、小前台”导致管理费用很高。
公司如果能通过高研发投入,通过技术、课程研发有效提高老师效率,降低老师门槛,则能将毛利率拉高,长期看有利于利润率提升。
三大短板【1】短板一:万年区域老大
万年区域老大没什么不好,怎么说也是10亿营收俱乐部的一员了。
可怕的地方在于,从商业的角度上,一个连锁品牌只能被迫偏安一隅(并非不想走出去),迟早会被竞争对手包围吃掉。
卓越教育在2009年进入上海,其他新进城市包括佛山、东莞、珠海、深圳、中山、南宁、惠州,基本上还是围绕着广州辐射周边。
目前上海有9家门店,占全国180家门店的5%。北京也是2009年进入的,门店仅1家。
卓越教育有目前在广州有97家门店,学而思约有35家门店;新东方有3家优能中学,10家泡泡少儿学校——卓越教育占据绝对优势。
2015-2017年卓越教育的营收复合增速22.5%,而好未来三年复合增速是58.1%(2018-02数据)。作为一只地方虎,跑得比全国象要慢。
为什么投资人要买地方虎而不买全国象,似乎只能有股价便宜这一个理由了。
【2】短板二:客单价不高,单人上课时间下滑试着把营收和招生人次简单相除:
从下面的蓝色和红色数字中可以发现:课时费上升,客单价反而下降。也就是说,在2016-2017年,因为某种原因,学生每年上课数量减少了。如果说是2017年增加了99元试听课,似乎不能解释这一现象。
(营收单位:千元 ;人次、课时、客单价、课时价单位分别是次、课时、元 、元 )
小班方面,客单价1446元(注意,这里的客单价是每次消费,一个学生可能一年消费多次,平均每次1446元),课时价64元。
个性化1对1方面,客单价4643元,课时价64元。
以上两个主要业务总平均客单价是2101元。
作为对比,学而思(包括小班和1对1)的平均客单价大概是280-300美元,接近2000元,而他们的1对1业务只有15%左右,远低于卓越,可推测出学而思小班客单价较卓越高。
学而思的续报率更高、客单价也更贵。长期来看卓越在竞争中会处于下风。
【3】短板三:在线及科技投入不足
这一点不能怪管理层,我想卓越教育已经比较努力了。
牛师帮、卓越大语文等已经投入做了几年,小有成果。
区域型教培机构天生的弱点就是钱不够。在线、科技都是要前期砸钱的,每年大几千万利润也就仅够投资3-4家初创教育科技公司,没有几个老板愿意把钱全丢入看不见的投入里。
唐俊京69年出生,93年毕业,比俞敏洪老师年轻7岁,毕业于深圳大学,是马化腾的校友。
唐俊京、唐俊膺和同学周贵三人从97年开始,从生均几十元的期末冲刺班干起,12年后才走出广东。创业之后遭遇过破产、整改等等,能做到今天,有性格坚忍的优点。但是也导致了谨慎保守,不敢太冒险。
结语尽管有上面三个显著短板,好未来在华南也没有那么轻易打败卓越,地域优势还在。当了十几年补习之王,对于家长或许卓越更亲切。
笔者看来,卓越教育没有其他选择,只有继续加大教研、产品研发投入,提高运营效率,同时要看准在线和科技的趋势,立足华南,三五年后或许还有腾飞的可能。
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