房价一桶就破？

3月26日，周小川在海南博鳌论坛上说，“货币政策经过多年QE，全球已到达周期尾部。”这意味着货币政策将难以持续，信贷偏紧的日子来临。这让市场高度紧张....

◎文：樱桃（个人微信：chenxy3344），公号：樱桃小房子

周行长还说，当货币政策宽松，很可能会导致通货膨胀，或金融泡沫、房地产泡沫，这是当初没有预料到的。但当时为了解救对抗金融危机，也没办法，政府需要取舍。

言外之意，周行长这是变相的承认了货币宽松导致房地产泡沫，中国的楼市泡沫到底有多大？如今，当货币紧缩周期来临，泡沫会不会破裂，哪些城市最危险呢？

一、泡沫系数多大？

国际上通行衡量房子泡沫大小的指标有三个，「房价收入比」，「租售比」，「空置率」。

下图是2016年前三季度全国45个大中城市房价收入比

2016年前三季度全国45个大中城市房价泡沫情况

易居根据房价涨幅和收入测算出三个等级的泡沫：

1、深圳泡沫超过118%，泡沫明显；

2、上海、厦门、北京、合肥、南京、福州、苏州、天津、三亚9个城市泡沫均超过了40%，属于小型泡沫；

3、东莞、广州、杭州、武汉、郑州、宁波、济南、石家庄、廊坊、南昌、无锡、太原，这12个城市泡沫数值在35%-17%之间，除了存在数据异动的宁波和石家庄之外，其他10城属于微型泡沫。

需要说明的是，这是截至去年三季度的数据，因为北京、广州和一些二线城市在去年四季度到今年一季度还在大涨，房价收入比和泡沫数据有所低估，但深圳上海这半年保持稳定，差不多能反映目前的现状。

泡沫指数多少才算高？拿国际的三大参数生搬硬套，根本没法得出结论，比如美国2005年的房价收入比到达历史最高峰才6.4，但楼市泡沫在2007年才破灭，日本在房地产泡沫破灭前，东京都市圈的房价收入比最高达到18，去除税费大概在12左右。香港1997年最高是38.7，但2003年降到13.2时又再次回升，一直到2011年达到最高44.7，房价至今也未破裂。

深圳去年的房价收入比达到了38，是中国房价收入比最高的城市，租售比就更没法比了，年租金回报率才1.2%，空置率倒是很低，不像惠州那样的鬼城。

而且深圳的房价收入比在08年都超过了国际指标6，2014年也到了20，那时候看也觉得泡沫已经很高，但现在回看那时候的价格，没人会觉得有泡沫，中国人愿意双方举三代之力给一对小年轻夫妇买房，简单算一个城市居民的可支配收入是没法真实反映购买力的。

再说租金回报率是很低，但中国就喜欢自己买房才感觉有个家，因为租房太折腾了，搬家搬到累觉不爱，而在美国就完全不同，赶租客走可以投诉业主，法律是保护租客的，租房比买房更方便划算，所以根本没法直接对比这些参数。

最近还非常流行一个说明泡沫大小的数据，就是中国房地产总值与GDP的比值也达到了惊人的250%，超过了美国（2006年约170%）和日本楼市泡沫高峰（1990年约200%）时。

还有M2/GDP数据，以及劳动力人口到达顶峰等各种数据的直接对比，都证明中国泡沫已到破灭时。

如果仅是以这些数据判断中国楼市泡沫要破灭，我认为依据不足，因为中国与美国、日本的M2计算方法不同，没有可比性。同时，中美日的人口差异较大，中国的劳动人口、购房适龄人口总数依然在高位。

最关键的是，中国2016年底的城镇化率还只有57%，农民转至城镇的购房需求依然很大，只是需要时间积累首付款，日本泡沫破灭时，城镇化已经在百分之七八十了，美国就更高了。

人口和城镇化进程是中国房地产白银时代最有力的支撑。

但是当货币紧缩周期降临时，泡沫指数无论高低，短期都到头了。

二、居民杠杆有多高？

下面看几个指标，说明我国居民杠杆高低。

1、个人购房贷款余额/GDP

2016 年 12 月末，金融机构人民币各项贷款余额106.6 万亿元，同比增长 13.5%。

2016年12月末，房地产贷款余额26.68万亿元，同比增长27%；全年增加5.67万亿元，同比多增2.08万亿元，其中，个人购房贷款余额 19.14 万亿元,同比增长 35%,，全年增加 4.96万亿元,同比多增 2.31 万亿元。

房地产贷款占总的贷款比重是25%，其中个人购房贷款余额占比17.9%。按照这个增速，预计今年占比是20%左右。

所以周小川去年今年都在说，个人住房贷款占银行的总贷款，有的国家占40%-50%，中国只有百分之十几，个人住房加杠杆的逻辑是对的。（这个指标，意味着个人购房的杠杆高低，也意味银行的系统性风险大小，杠杆越低，银行风险越小。）

再看个人购房贷款余额占GDP的比重是，19.14/74.4（万亿）=25.7%。

美国房地产泡沫不断膨胀，是2000年至2007年，住房抵押贷款占GDP比例由48.2%上升至75%。

2、城乡居民收入/GDP

我们也不能光拿贷款占GDP比重直接对比发达国家，还要看收入占比。如果收入占GDP比重不高，而个人负债率又高是非常危险的。

我算了下，2016年我国城乡居民收入是32.9万亿，占GDP的比重是44.27%。

如下图， 我国城乡居民收入占GDP的比重(%)这些年一直是下滑的， 2011年可以直接看成2016。

而西方发达国家居民收入占GDP比重一般为50%—60%，美国为65%，日本是60%，英国高达71%。

对比之下，2016年我国个人购房贷款占GDP的比重25.7%，居民收入占GDP比44.27%，前者低于后者比值18.57%。如果按照此数据算，中国的个人住房抵押贷款确实还远没有达到美国泡沫后的数据。

这也是周行长为什么鼓励老百姓加杠杆，好让政府和国企转移杠杆的原因，除了一二线城市大家的金融意识强，知道利用贷款带来最大的房产增值收益外，大部分三四五线城市的人其实是不太喜欢贷款背负债务的，一套几十万的房子，算下30年要还银行几十万利息，天啊，亏大了，能不贷就尽量不贷，因此家庭负债率并不高。

目前负债最高的还是企业，尤其是国企单位，占尽各种资源，盈利能力又非常差，不过未来国企缩编裁员改革，是大势所趋，不然永远没救。

3、房地产业总贷款/GDP

2016年底，中国房地产业吸收的总贷款规模（26.68万亿）占中国GDP（74.4万亿）的比例是35.8%。回想2007年底，美国住房抵押贷款占美国GDP的比例高达103%。

整体而言，我国居民负债，以及房地产业的杠杆还是偏低，这说明即使中国房价真的下跌，中国家庭也不会破产，中国银行业也不会崩盘。所以不要以政府害怕房价下跌银行倒闭为由，来要挟房价不能调整。

三、短期回调的逻辑

看完前面的内容，你可能觉得中国房地产整体安全，但我为什么又要看空呢？（我上面是想从全局来反映中国楼市还没有到大周期的拐点，其实上面更适合以后在抄底时拿出来说。）

但这不代表短期不会调整，就好像08年一样，由外部引爆的金融危机，同样导致中国楼市大跌。

又好比09年那一轮地产大涨后，泡沫较大的温州、鄂尔多斯、海南等省市同样调整了好几年，但这并不妨碍中国整体房地产继续往上。

那短期为什么会回调呢？

因为这两年一二线城市房价确实暴涨过快，全民疯狂炒房，炒房的资金难道都是自有资金吗？显然不是，房价节节攀升时，刚需已经无力接盘。

2016年，个人购房贷款余额激增过快，同比增加4.96万亿，预计2017年在庞大的三四线去库存刺激下，还将增长5万亿，如下图。

同时，中国的实体经济萎靡不振，短期内居民收入增幅远远落后于房价增幅，企业裁员降薪潮流滚滚。

目前看，居民负债率整体虽然不高，但在经济危机发生时，容易发生多米诺骨牌效应，一旦形成下跌预期，市场的危机放大，又会恐慌性抛盘，形成踩踏。

同时，居民还款能力，是基于现有的收入以及未来稳定的收入来源，一旦裁员，降薪，你的收入下降，偿还能力就会受影响。

此外，很多投资客通过利用杠杆短炒，预期政府调控周期在2-3年，因此只预备了两三年的还款资金，而一旦调控周期过长，超出原有的规划时间，后续的月供资金就会出现问题。

没看到最近北京、厦门已经出台了打击投资客的政策吗，彻底锁死资金，想卖都不行。

最大危机来自于哪？

主要是外部环境在变，美国重回强势增长周期，全球货币缩紧大势所趋，这些利空能否支撑短期的高房价，值得我们高度怀疑和警惕。

因为以往各国危机，泡沫破裂的导火索，都是由国际外部环境引爆，但这一点现在被我们的多头们都忽略了，总是简单的以过去调控历史来下结论，认为房价是越调越涨，与其观望等待不如赶快上车，形成固有思维，因此完全不顾前面的地雷，义无反顾冲着去买房。

其实国家已经意识到潜在危机了，不然不可能那么严控外汇储备流失。同时，因为美国回到加息周期，中国如果不提升利率，那外储就会继续流失，没有了外储，我们就没有家底了。而一旦提升利率，购房持有成本的提高，累积到一定程度，房价必然下跌。

那为什么现在紧锣密鼓调控之后，房价还在涨呢，还没有回调呢？

开车踩急刹车会撞到头知道吗?要想平稳的停下来，你得慢慢减速，但还是会滑行数百米对不？同样的道理，中国收紧货币，信贷也不可能一下就急降，只能缓慢的减少，不然就是硬着陆，所以上涨调控后，房价不会立竿见影就下调，至少需要耐心的等待半年以上。

四、哪些城市危险？

本轮房价过快上涨明显加大了居民购房压力，而且投机性购房也迅速从一线城市蔓延到二三四线，这会透支后面四五年的发展空间。现在局部城市的风险已较大，只要货币收紧，泡沫很容易捅破。

下图是我从各个地方统计局整理的数据：

（点击图片可放大查看）

有的城市没有公布个人住房贷款余额，不过可从住户贷款里窥见一斑，因为住户贷款至少超过八成是住房贷款，其余为汽车贷款和消费贷款。

住户贷款和存款的比值，即为常住居民负债率，厦门排第一，深圳第二，但是考虑到人均贷款额，深圳占全国居民33.37万亿总贷款额的4.5%，以及房价收入比，深圳比厦门要高，且人均可支配收入明显低于北京上海苏州。

居民的购房贷款杠杆率是多少呢？下面以深圳为例。

深圳2016年的住户贷款余额为14949亿元，同比增加4193.98亿元，其中，短期贷款增加543.29亿元，中长期贷款增加3650.68亿元，这其中除了汽车贷款外，消费贷款仍然是变相流进了楼市。

来自人民银行深圳中心支行的统计显示，2015年12月末，深圳房地产贷款余额为10286亿元，首破万亿元关口，同比增长29.2％。其中，个人住房贷款余额为7420亿元，同比增长40％。2015年全年，新发放个人住房贷款3408亿元，增长2.1倍。而2016年，据人行的数据，深圳个人住房贷款余额已超万亿，同比增长2500亿左右（深圳没有对外公开，不知是不是怕吓到人，樱桃自己找的）。

仅仅是2015年、2016年两年的新增住房贷款就将近6000亿元，比过去二十年来的累计额还多出一千亿，这样一个爆发式的数据，激增的泡沫，简直不敢想象。

人行深圳中心支行的数据显示，深圳按揭平均成数也高，2015年12月份达到65％，远高于“北上广”三市，同比高3.2个百分点，与70％的最高贷款成数限制相差仅5个百分点，可谓将贷款杠杆几乎利用到了极致。房价真要下跌35%以上，很多家庭财产会变成负资产。

此外，市场的“首付贷”产品很多，相关贷款资金可用作购房首付款。这些产品主要由互联网金融平台、地产中介设立的小额贷款公司等发起，甚至有银行介入其中，为购房人变相发放可用于首付的贷款，比如消费贷、信用贷、装修贷等。

下图是供求比和价格走势，来源于深圳房地产信息网。除了09年、2015和2016年，深圳的供求比都处于供过于求状态，所以不要总拿深圳土地面积小说事。

从贷款增加额度来看，两年之内，深圳房价从两万多涨到五万多，绝不是刚需和改善型需求的真实反映，货币宽松是推动房价上涨的主要因素，导致投资客占比较大，去年中原地产统计投资客占比最高时达到40%。

因此，在去杠杆时，很可能一捅即破，楼市回调的空间也会是最大。

其实也没什么好怕的，08年深圳房价腰斩不照样是太平盛世嘛，没见人跳楼的，回调30%，楼市长期更健康。

第二个危险的城市就是厦门了，居民也善于利用杠杆，厦门常住人口只有深圳四分之一，虽然和深圳的城市面积都比较小，但在去杠杆以及政府出台政策打压投机时，厦门的房价也跟深圳一样，调整空间会比较大。

还有合肥，土地面积大，人均收入低，南京、苏州，居民负债率超过百分百，都是楼市泡沫较高的城市。

从过去15年省会城市人口流入量可以看到，厦门位居第一，房价涨幅也最高。虽然安徽省的人口流入量在下降，但是合肥人口在过去15年中增长了将近70%。江苏省的人口也在增加，南京的人口则比江苏增长得更快。人口流入是支撑长期房价的重要因素，但短期，杠杆才是房价上涨的兴奋剂。

下图可看出M2增速和房价的正相关

其它未列举的城市不是说没有泡沫，凡是这一两年内暴涨甚至翻倍的城市，都有泡沫，房价都有回调的空间，否则中央提出的处理房地产泡沫，要怎么处理呢？房价不跌，泡沫又怎么消除？「完」

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