1、浙石化股份进入上市公司,标志着上下游一体化进程中的关键步骤完成 浙江石化成立于2015年6月,项目实体位于浙江舟山绿色石化基地。发起股东分别是浙江荣盛控股集团有限公司(51%)、巨化集团有限公司(20%)、浙江桐昆控股集团有限公司(20%)和舟山海洋综合开发投资有限公司(9%)。 浙江石化项目计划分两期完成,每期均以2000万吨炼油,140万吨乙烯和400万吨对二甲苯(520万吨芳烃)为核心,分别配套丙烷脱氢、聚乙烯、聚丙烯、聚碳酸酯、丙烯腈和MMA等下游化工项目和相关储运设施。项目计划总投资1730.85亿元,是国内目前在建的规模最大的炼化一体化生产项目。目前,浙石化项目已经获得了国家环保部的环评批复和浙江省发改委的项目核准。 2、受益于油气体制改革,浙石化项目具备稀缺性 从各个方面释放的信息来看,放开自然垄断性行业中的竞争性业务是油气改革的核心思想。虽然改革方案至今尚未出炉,但从近两年炼油乙烯对民营企业放开市场准入来看,基本已经映证了上述观点。 市场较为担忧国家放开准入,尤其是下放审批权限给各省以后,炼油乙烯项目会不会一拥而上抱持怀疑态度。 我们认为以浙石化为代表的民营炼化一体化项目不会呈现遍地开花态势。一方面,国家放开准入的前提是符合石化产业布局规划,大连长兴岛、曹妃甸、连云港、漕泾、宁波、古雷和惠州等7大石化基地之外的新建项目基本上没有新批的可能;另一方面,炼油乙烯项目的资金和技术密集特性非常突出,从原料采购到产品生产再到市场培育和消化,整体是一个非常庞大的系统工程,任何一个环节出现问题,都会对效益产生明显的影响。 当前烯烃、芳烃资源相对短缺和炼油产能过剩产生了比较明显的对比。从浙石化的加工方案来看,对芳烃资源的生产相对侧重,最大限度的调整了产品结构。此外,一期工程并不用填海,投资强度也在可控范围内。 比照上海石化的项目规模、盈利和估值情况,我们认为浙石化一期的平均净利水平可能在50-60亿,合理市值水平在600-700亿间。 3、涤纶长丝弱复苏的逻辑将逐步兑现 在本轮大宗品价格上涨周期中,市场普遍认为涤纶长丝的上涨主要依赖油价,对行业的复苏认识不足。4月以来,国际油价震荡下行的趋势比较明显,但长丝价差不降反升,4月底的价差水平较月初上升了500-600元/吨。我们认为随需求回暖,库存回归正常,价差还有进一步扩大的趋势,弱复苏的逻辑也将逐步兑现。 自2014年开始,涤纶长丝产能步入平稳增长期,增速维持在3%-4%,年新增规模平均约150万吨。由于科技含量的提高,涤纶长丝已经能够实现仿棉、仿毛、吸湿排汗、阻燃等方面的功能,应用更趋广泛。下游需求方面,服装内外需稳中有升,家纺行业需求的边际变化较大,包括成衣、面料、纱线在内的全口径出口依然保持较快增长。低迷数年的涤纶长丝行业正迎来平稳复苏。作为行业龙头,桐昆股份最为受益。 4、公司是涤纶长丝龙头,受益行业复苏和集中度提升,业绩弹性将充分体现 桐昆股份是国内涤纶长丝龙头企业,目前拥有长丝产能约400万吨,市占率超过12%。恒邦二期30万吨高差别化POY纤维项目预计在三季度建成投产,届时市占率还将进一步提高。借助规模优势,公司生产成本明显摊薄,预计较同类企业低300-400元。当前产能水平下,涤纶长丝价差每提高100元,公司净利预计将增厚2.5-2.6亿元。 投资建议 公司已经恢复定增进程,考虑到实际进展,我们估计年内很难完成,暂不考虑定增的股本摊薄。 恒通二期和嘉兴石化二期建成时间点预计在17Q3和Q4,其他在建项目均假设按期完成。炼化项目计划于2018年底投产,考虑到同类项目的建设周期,我们认为项目在19年建成的可能性比较大,业绩或在2019年-2020年释放。此外,建设过程中存在进一步定增融资的可能。由于不确定性较多,暂不考虑炼油部分的业绩贡献。 当前产能水平下,涤纶长丝价差每提高100元,公司净利预计将增厚2.5-2.6亿元。我们认为未来涤纶长丝平均吨净利将恢复到400-500元。 预计公司2017~2019年业绩分别为15.2、18.0、20.7亿,对应EPS分别为1.23、1.46、1.68元。当前股价对应PE仅为10.1、8.5和7.4倍。考虑到库存数据尚待观察验证,暂给予“审慎推荐”评级。 风险提示:国际原油价格大幅下跌;在建项目进展低于预期。

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